首先，对标日本，未来增长空间巨大。

从总量上看，我国粗钢产量或将见顶。我国特钢可对标日本20世纪70年代状况，而日本在粗钢产量见顶后特钢产量持续增长，截止2018年产量相比20世纪70年代约翻一倍，直到目前为止，日本的特钢产量占比也一直提升，从1973年的11%上升至目前的25%左右，其增长潜力一直持续。

而根据中国特钢协会数据，我国2017年真正特钢产量仅3985.7万吨，特钢在总体钢材的占比仅4.79%。对比日本，我国特钢占比仍低。因此我国特钢产业尚有很大的发展空间。

其次，高端产品供给仍不足，高端占比有待进一步提升。

根据中国特钢企业协会数据，2018年我国低端特钢占比约68%，中端产品占比约21%，不锈钢占比5%，而高端产品占比仅6%。根据产业信息网，2018年日本高端合金在特钢中占比达30%，因此我国未来高端特钢产量仍有上升空间。

图表1：历年我国分品种特钢产量（万吨）

再次，高端产品对外依存度较高，进口替代前景广阔。

虽然我国是一个特钢出口大国，但我国高端品种进口依赖度依旧很高。从进出口单价来看，2019年我国进口产品平均价格约高出出口产品均价一倍，体现我国依旧是出口中低端产品、进口高端产品为主的格局，也体现了我国特钢在产品结构上的不足。

最后，下游需求长期来看有望继续提升。

特钢相对普钢来说下游更加分散，并且对房地产的依赖较小，我们认为工程机械、风电行业未来仍将快速发展，油气、海工发展值得期待。总体上，我们认为特钢需求未来仍将继续增长。以最大下游汽车行业为例来看，我国汽车保有量有待提升。尽管民用轿车保有量增速有所下降，但2018年中国人均汽车保有量约0.1辆，相比于美国0.8辆及日本的0.6辆还有较大的上升空间。此外，我国汽车产销量连续两年负增长，但我们认为随着置换需求出现，预计我国新车销量稳态复合增速0-5%。

图表2：2018年特钢下游分布情况

规模最大，成长可期

护城河高，业绩优良

第一，中信特钢是全球最大的专业化特殊钢制造企业，钢材总产能达1300余万吨。

拥有四大特钢生产基地、两大原料生产基地和两大下游加工产业基地，中信特钢已初步形成“沿海、沿江”产业链的战略大布局。中信特钢可生产3000余个钢种、5000余种规格，是目前全球品种规格最多的特殊钢材料制造企业之一。2019年中信特钢资产实现整体上市，财政部为公司最终实际控制人。

图表3：中信特钢产能及产品

第二，中信特钢向上可受益于进口替代进军高毛利市场，向下可推进行业兼并。

2019年公司在特钢行业市占率为9.5%，远低于德、美、日、韩特钢龙头。存多维扩张路径，发展空间广阔。

图表4：我国高端特钢进口量/特钢进口量（单位：美元/吨）

图表5：2018年德国、美国、日本、韩国、中国第一大特钢企业市占率对比

第三，产品力强、高端客户粘性高、高端需求扰动低，跨越周期可期。

（1）产品力强：产能、质量优势助公司高端产品市占率领先，产品迭代速率构筑高壁垒。截至2018年底，公司在高端汽车用钢、高标准轴承钢、高端海洋系泊链钢、矿用链条、高端连铸大圆坯的市占率分别超过65%、80%、90%、80%和70%。2019年重点钢厂平均新产品产量率为17.3%，中信特钢为41.7%，远超行业平均。

（2）客户认可：产品溢价率显著，成本转移和议价能力强使其定价模式类似成本加成。2018、2019年吨钢毛利分别为959元/吨、929元/吨。

（3）需求稳定：消费升级、高端制造趋势下高端客户需求具韧性，有助抵御疫情影响下短期需求扰动。

第四，盈利逆势增长，成绩亮眼。

2019年公司实现营业收入726.2亿元，归母净利润53.86亿元。相比2018年原大冶特钢，收入增长478%，归母净利润增长956%。调整统计口径后，营业收入同比增长0.60%，成本降低，毛利率增长到18.01%，归母净利润同比增长50.45%。并且进入2020年4月下旬，钢铁上市公司相继披露一季度财报，其中，特钢类上市公司中中信特钢亦成为最大的赢家。

图表6：公司营业收入（亿元）

图表7：公司归母净利润（亿元）